Una intervención incompleta

El Banco Central buscaba corregir una supuesta falla de mercado que, de existir, tal vez se hubiese corregido sola en un plazo prudente.

por Rolf Lüders - 07/01/2011

EL LUNES, el Banco Central intervino el mercado cambiario. El tipo de cambio real habría llegado a un nivel un 10% más bajo que el que sugieren los fundamentos, una desviación similar a la que tuvo cuando el banco intervino en abril de 2008. El banco anunció también que esterilizaría las compras de cambio y que ellas no comprometerían su meta de inflación. El gobierno consideró la medida correctamente orientada y anunció que seguirá trabajando para elevar la competitividad de la economía.

Formalmente, la intervención pretende corregir una supuesta falla de mercado y acercar el valor real del dólar a su equilibrio estimado. Muchos citan la experiencia de 2008, cuando -después de la intervención- el valor real del dólar aumentó de un índice 87 en abril (con base 100 en 1986), a 107 hacia fines de año. Pero no mencionan que el entorno económico era casi el opuesto al actual. Entonces se daban los preámbulos de la grave crisis económico-financiera. Mientras el Banco Central intervenía, el precio del cobre caía y luego se desplomaba, el precio del petróleo se disparaba, los spreads de las tasas de interés se habían elevado y el dólar se apreciaba. De hecho, el Central tuvo que terminar la intervención por contraproducente cuando recién había adquirido un 60% de los ocho mil millones de dólares del programa.

Esta vez la cosa es totalmente distinta. Las expectativas son de un significativo crecimiento económico, de bajas tasas de interés y de un precio del cobre elevado, probablemente en aumento. En ausencia de la intervención y al margen de la supuesta falla de mercado que ella pretende corregir, el tipo de cambio real probablemente se hubiese mantenido bajo y quizás habría seguido cayendo. Ese es el efecto enfermedad holandesa, que de ningún modo se sana con la sola intervención cambiaria.

¿Qué logrará, entonces, la acción del Central? En el corto plazo, subir el tipo de cambio nominal por la mayor demanda esperada de dólares. Sin embargo, para evitar que la compra genere emisiones y, por ende, una inflación mayor que la deseada, el banco necesariamente deberá esterilizar dichas compras, emitiendo (más) bonos. La colocación de estos bonos sólo se podrá hacer si se sube la tasa de interés. Sin embargo, esa mayor tasa de interés atraerá -todo lo demás igual- influjos de capital más allá de los que habrían existido en ausencia de la intervención. Es decir, el Banco Central retirará dólares del mercado, pero éste atraerá automáticamente montos similares del extranjero. Su acción será (casi) inútil a mediano plazo, pero tiene un costo esperado importante.
La intervención podría haber sido parte de un paquete con efectos reales significativos si ella hubiese sido acompañada, por ejemplo, por un aumento del ahorro fiscal. Ello equivaldría a retirar del mercado un cierto monto de dólares sin necesidad de esterilizar, es decir, sin incentivar una entrada compensatoria de capitales externos.

Más que corregir una supuesta desviación temporal del nivel de equilibrio del tipo de cambio, que de haber existido probablemente se hubiese corregido sola en un plazo prudente, se requieren medidas para mejorar la competitividad de nuestra economía, especialmente de aquellos sectores transables más afectados indirectamente por los efectos del elevado precio del cobre. Y esto es materia del Ejecutivo, no del Banco Central.

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